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　　中國(guó)的家底有多厚？地方政府債務(wù)有多危險(xiǎn)？企業(yè)的杠桿率有多高？杠桿率如何調(diào)整？ 2012-2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式與控風(fēng)險(xiǎn)過程中面臨哪些挑戰(zhàn)？如何化解資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)？細(xì)讀中國(guó)社會(huì)科學(xué)院發(fā)布的《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015》 報(bào)告，從這里，讀懂大國(guó)崛起的軌跡，讀懂“國(guó)家賬本”。

　　導(dǎo)讀

　　《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015》顯示，無論何種口徑，中國(guó)的主權(quán)資產(chǎn)凈額均為正值，表明中國(guó)政府擁有足夠的主權(quán)資產(chǎn)來覆蓋其主權(quán)負(fù)債。因此，在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，中國(guó)發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)應(yīng)為小概率事件。

　　本報(bào)記者 包慧 上海報(bào)道

　　2007-2013年，國(guó)家總資產(chǎn)從284.7萬億元增加至691.3萬億元，增長(zhǎng)406.6萬億元，年均增長(zhǎng)67.8萬億元；同期，國(guó)家總負(fù)債從118.9萬億元增加到339.1萬億元，增長(zhǎng)220.2萬億元，年均增長(zhǎng)36.7萬億元。

　　同期，中國(guó)的凈資產(chǎn)從165.8萬億元增加到352.2萬億元，增長(zhǎng)了186.4萬億元，年均增長(zhǎng)31.1萬億元。

　　據(jù)此數(shù)據(jù)計(jì)算，國(guó)家負(fù)債率由2007年的41.8%提高到2013年的49%，上升7.2個(gè)百分點(diǎn)，年均提高1.2個(gè)百分點(diǎn)。

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　　這一系列數(shù)據(jù)，有力地回應(yīng)了若干國(guó)外機(jī)構(gòu)借中國(guó)地方政府債務(wù)問題浮出水面之際唱衰中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“聒噪”。

　　而這些數(shù)據(jù)，均來自于國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)李揚(yáng)等人所著的《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015——杠桿調(diào)整與風(fēng)險(xiǎn)管理》，該報(bào)告分析了2012-2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與結(jié)構(gòu)調(diào)整的軌跡，揭示穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式與控風(fēng)險(xiǎn)過程中面臨的挑戰(zhàn)。

　　《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015》顯示，無論何種口徑，中國(guó)的主權(quán)資產(chǎn)凈額均為正值，表明中國(guó)政府擁有足夠的主權(quán)資產(chǎn)來覆蓋其主權(quán)負(fù)債。因此，在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，中國(guó)發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)應(yīng)為小概率事件。

　　當(dāng)前中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)為期限錯(cuò)配、資本結(jié)構(gòu)錯(cuò)配、貨幣和資產(chǎn)錯(cuò)配。這些錯(cuò)配既與發(fā)展階段相關(guān)，更與體制扭曲有關(guān)。因此，解決資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)，根本上還要依靠調(diào)整經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式。

　　剖析總資產(chǎn)構(gòu)成

　　國(guó)家總資產(chǎn)包括居民住房、居民汽車、土地、企業(yè)固定資產(chǎn)和其他非金融資產(chǎn)等

　　所謂國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，是將政府、居民、非金融機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)等所有經(jīng)濟(jì)部門在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)上的所有資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行分類加總，得到反映總體存量的報(bào)表。

　　按寬口徑匡算，2014年中國(guó)主權(quán)資產(chǎn)總計(jì)227.3萬億元，主權(quán)負(fù)債124.1萬億元，資產(chǎn)凈值為103.2萬億元。而考慮到行政事業(yè)單位國(guó)有資產(chǎn)變現(xiàn)能力有限，以及國(guó)土資源型資產(chǎn)使用權(quán)無法全部轉(zhuǎn)讓，計(jì)算得出的窄口徑中國(guó)主權(quán)資產(chǎn)為152.5萬億元，相應(yīng)的主權(quán)資產(chǎn)凈值為28.4萬億元。

　　但是，無論何種口徑，中國(guó)的主權(quán)資產(chǎn)凈額均為正值。而從發(fā)展趨向來看，中國(guó)各年主權(quán)凈資產(chǎn)均為正值且呈上升趨勢(shì)。這表明中國(guó)政府擁有足夠的主權(quán)資產(chǎn)來覆蓋其主權(quán)負(fù)債。但包括養(yǎng)老金缺口以及銀行顯性和隱性不良資產(chǎn)在內(nèi)的或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)仍然值得關(guān)注。

　　“任何唱空中國(guó)經(jīng)濟(jì)的論調(diào)都是站不住腳的。”中國(guó)社科院原副院長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)、社科院經(jīng)濟(jì)學(xué)部主任李揚(yáng)曾公開表示。

　　李揚(yáng)認(rèn)為，無論何種口徑，中國(guó)的主權(quán)資產(chǎn)凈額均為正值，表明中國(guó)政府擁有足夠的主權(quán)資產(chǎn)來覆蓋其主權(quán)負(fù)債。因此，在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，中國(guó)發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)應(yīng)為小概率事件。

　　對(duì)此，興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，主權(quán)債務(wù)的首要問題并不是信用風(fēng)險(xiǎn)，而是流動(dòng)性問題。

　　根據(jù)報(bào)告，2013年中國(guó)國(guó)家總資產(chǎn)691.3萬億元，總負(fù)債339.1萬億元，相應(yīng)凈資產(chǎn)352.2萬億元，其中凈金融資產(chǎn)16萬億元。從資產(chǎn)凈值的角度來看，中國(guó)在2013年就已經(jīng)坐擁352.2萬億元的凈資產(chǎn)，家底很厚實(shí)。

　　國(guó)家總資產(chǎn)包括居民住房、居民汽車、土地、企業(yè)固定資產(chǎn)和其他非金融資產(chǎn)、農(nóng)村生產(chǎn)性固定資產(chǎn)等非金融資產(chǎn)、行政事業(yè)單位固定資產(chǎn)、事業(yè)單位無形資產(chǎn)、政府所擁有的資源性資產(chǎn)（土地），以及通貨、存款、債券、股票、外商直接投資、國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)等金融資產(chǎn)，以及對(duì)外凈資產(chǎn)（對(duì)外投資）。

　　以2013年為例，在國(guó)家總資產(chǎn)中，居民、非金融企業(yè)、金融企業(yè)和政府資產(chǎn)的占比分別為29.4%、30.3%、27.4%和12.9%。

　　2000年至2014年，國(guó)有企業(yè)總資產(chǎn)占非金融企業(yè)總資產(chǎn)的比例由43.8%下降到30.2%，工業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)占非金融企業(yè)總資產(chǎn)的比例則從34.5%下降到27.4%。國(guó)有企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模略有增加的同時(shí)其占比持續(xù)下降，反映了民營(yíng)和非公經(jīng)濟(jì)崛起；工業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模略有增加的同時(shí)其占比下降，則反映了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。

　　負(fù)債率六年上升7.2個(gè)百分點(diǎn)

　　報(bào)告發(fā)現(xiàn)，中國(guó)債務(wù)率的提高主要?dú)w因于非金融機(jī)構(gòu)部門和政府部門

　　從國(guó)家層面資產(chǎn)負(fù)債率的變化趨勢(shì)看，2007年-2013年國(guó)家負(fù)債率由41.8%提高到了49%，整體負(fù)債率提高較快。其中，2009年、2012年和2013年上升較為明顯，分別上升2個(gè)百分點(diǎn)、3.2個(gè)百分點(diǎn)和1.5個(gè)百分點(diǎn)。這說明，國(guó)家負(fù)債率上升與國(guó)際金融危機(jī)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑密切相關(guān)。

　　報(bào)告發(fā)現(xiàn)，中國(guó)債務(wù)率的提高主要?dú)w因于非金融機(jī)構(gòu)部門和政府部門。

　　2014年末，中國(guó)實(shí)體部門（不含金融機(jī)構(gòu)）的債務(wù)規(guī)模為138.33萬億元，實(shí)體部門杠桿率為 217.3%；而中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體（含金融機(jī)構(gòu)）的債務(wù)規(guī)模為150.03萬億元，全社會(huì)杠桿率為 235.7%。

　　1996－2014年，居民部門、非金融企業(yè)部門、金融機(jī)構(gòu)部門和政府部門杠桿率對(duì)全社會(huì)實(shí)體部門杠桿率增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率分別為26.8%、32.1%、12.1%和28.8%。

　　報(bào)告認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)為期限錯(cuò)配、資本結(jié)構(gòu)錯(cuò)配、以及貨幣和資產(chǎn)錯(cuò)配。這些錯(cuò)配既與發(fā)展階段相關(guān)，更與體制扭曲有關(guān)。因此，解決資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)，根本上還要依靠調(diào)整經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式。

　　基于資產(chǎn)負(fù)債表的一項(xiàng)重要改革任務(wù)是，建立政府財(cái)務(wù)赤字和債務(wù)可持續(xù)性預(yù)測(cè)模型。而國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)揮作用的基礎(chǔ)是完善產(chǎn)權(quán)制度。各個(gè)地方的資源從產(chǎn)權(quán)來說都是國(guó)家的，但是地方政府如何分解、是否也有一定的產(chǎn)權(quán)、如何使產(chǎn)權(quán)或所有權(quán)之間在債務(wù)方面也有相應(yīng)的責(zé)任，還需要明確。

　　對(duì)此，報(bào)告提出，政策當(dāng)局正在沿著這個(gè)思路實(shí)施，比如地方政府杠桿向中央政府轉(zhuǎn)移，即地方去杠桿，中央加杠桿。鑒于目前我國(guó)地方政府的杠桿率為42.7%，而中央政府的杠桿率僅為15.1%，這種轉(zhuǎn)移存在客觀可能性，地方債務(wù)置換就是適例。

　　此外，從地方融資平臺(tái)貸款轉(zhuǎn)向政策性金融機(jī)構(gòu)負(fù)債，比如國(guó)開行，這也是另外一種由地方向中央轉(zhuǎn)移杠桿的形式。

　　而在對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表中則存在著貨幣和資產(chǎn)錯(cuò)配問題。其集中表現(xiàn)，就是中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)和對(duì)外負(fù)債的投資收益差額（中國(guó)對(duì)外投資與外方在中國(guó)投資的收益軋差）長(zhǎng)期為負(fù)。

　　對(duì)此，魯政委對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，為扭轉(zhuǎn)此類錯(cuò)配，在放松對(duì)資本和金融項(xiàng)目管制的過程中，應(yīng)穩(wěn)步從貨幣結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)兩個(gè)層面推動(dòng)我國(guó)資本和金融項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)調(diào)整。比如說在資產(chǎn)方，應(yīng)注重?cái)U(kuò)大內(nèi)需，放緩?fù)鈳哦ㄖ蒂Y產(chǎn)（特別是債權(quán)類資產(chǎn)）的積累，在實(shí)施“藏匯于民”戰(zhàn)略中，大力促進(jìn)對(duì)外直接投資和證券投資（特別是股權(quán)投資）。

　　但是，由于中國(guó)的外匯儲(chǔ)備要保留流動(dòng)性，只能投向高流動(dòng)性低收益的資產(chǎn)，且要穩(wěn)定隱含的匯率水平，比如說在目前的水平上下浮動(dòng)200個(gè)基點(diǎn)以內(nèi)。所以匯率市場(chǎng)化改革要成功，才是根本的解決之道，否則把過多資產(chǎn)投到低流動(dòng)性高收益的資產(chǎn)，容易導(dǎo)致崩盤。