近幾周中國股市出現劇烈波動，令投資者倍感煎熬。即使是最看好中國的人士也很難接受中國股市6月12日至7月8日期間高達32%的跌幅。雖然暫時遏制住了股市的整體跌勢，但每天的震蕩依然猛烈。

　　到目前為止，中國為阻止股市的暴跌竭盡全力，具體舉措包括禁止大股東減持

股票、要求券商買入藍籌股、允許公司股票停牌以及動用巨額國有資金買入股票等。然而上證綜指目前仍較6月份的高點低逾30%，并且正再次逼近和考驗7月初的低點。

　　所有這些不禁讓投資者困惑：要采取何種措施才能讓中國股市企穩呢？

　　為鼓勵公民購買股票，北京實行了放寬保證金貸款限制和每個公民可持有的經紀賬戶數量等一系列刺激政策，而這些措施曾在過去的一年內一度推動內地股市上漲超過150%（盡管估值已經很高）。然而，自從股市6月份出現回調以來，所有意在救市的急切做法只是加劇了市場的不安，投資者似乎已對政府的救市能力失去了信心。很顯然，只有投資者再次相信政府已恢復對市場的掌控，大面積的拋售才能得以緩解。

　　最終，諸如估值等基本面因素也將開始發揮作用，因為當股票下跌至超低水平時，逢低買盤者可能會介入。

　　比如在美國，標準普爾500指數(Standard & Poor's 500 Index)的市盈率趨于12倍和20倍之間。當市盈率低于12倍的時候，即便當時經濟狀況并不樂觀，投資者也會克服不情愿的情緒開始買入。當前，美國市場的市盈率約為18.5倍，盡管利率和通脹率一直保持溫和，但看起來市場估值已經偏高，且正在試探12-20倍這一歷史區間的高端。

　　但在中國股市最近的暴漲暴跌中，估值并不是那么重要的誘因。不過從經歷經驗來看，上證綜合指數2007年觸及6092點歷史高位時的市盈率接近47倍；上證綜合指數市盈率很少有遠低于10倍的時候，但在最近這輪上漲行情開始前，其市盈率在2013年和2014年曾有相當長一段時間位于10倍附近。目前該指數接近3633點，市盈率接近19倍，以上述低位為參照的話，則仍有進一步下行的空間。

　　另一個需要關注的因素是融資問題。考慮到許多投資者是借錢買股，6月12日后當中國股市開始走低，這些投資者面臨了追加保證金的壓力，隨之而來的強制平倉以籌集現金的舉動則令股市的拋壓擴大。不過，大和分析師齊曉亮(Leon Qi)和Steve Xu表示，截止7月底，A股市場上的融資余額已經從六周前人民幣2.27萬億元的峰值下降至人民幣1.37萬億元。

　　當前的融資余額依舊高于2014年初的近人民幣3000億元。同時，鑒于A股自由流通股市值在總市值中的份額有限，目前的融資余額在自由流通股市值中的比重依然較高。不過，融資余額快速下降40%將有助于緩解股市上的一部分拋壓。

　　也許與其他許多市場相比，中國整個股市的動能通常對利潤和基本面的依賴較少，更多受政策推動。也就是說當政策（無論是貨幣政策或其他）充滿無法抗拒的吸引力時，買家就會入場。

　　比如，政策對于2007年中國股市泡沫的形成和破滅發揮了巨大作用。當時改革方便了大股東向其他股東轉售股票，起到放松并拓寬中國投資者基礎的作用。加上政府的流動性刺激，中國股市隨之飆升了310%。之后事態急轉直下，投資者感到貨幣緊縮周期即將到來（盡管當時國內經濟增速高達14%），于是紛紛拋售一切可拋售的資產。當投資者在2007年股市頂峰附近開始大舉拋售時，中國平安(Ping An, 601318.CN)剛剛公布了年度利潤：增長140%。

　　這一次，中國央行正處于貨幣寬松周期之中，自去年11月以來已四度降息，這有助于形勢的改善。更為重要的是，中國央行依然有降息空間，原因在于：首先，中國的1年期貸款基準利率為4.85%，仍高于世界許多地區；其次，國內的通脹水平大體溫和；再次，近期一系列經濟數據的黯淡表現也給降息提供了理由。最近一次降息是在6月底，但未能止住中國股市的跌勢，因為當時正值追加保證金和強平的高峰期，而且投資者已經開始對政府把控局面的能力失去信心。不過，在市場企穩后，得力的貨幣政策將成為市場的又一大支撐力量。

　　當然，投資者感到當前的一幕似曾相識，這也可以理解，因為過去二十年中，中國股市也經歷過其他大起大落的周期。瑞士信貸(Credit Suisse)中國研究部門主管陳昌華(Vincent Chan)談道了千禧年前夕A股市場的牛市行情。從2000年年初開始，上證指數一路高歌，在18個月中累計漲幅達到90%。陳昌華稱，人們普遍認為股市飆升是政府支持的結果。他指出，當時的國企改革是一大利好因素，但在那段時間，利率下調幅度過半，也功不可沒。

　　然而，投資者的熱情還是在2001年6月出現降溫，當時中國政府在市場上大舉拋售股票，將此作為改革的一部分，同時中國經濟實力的不斷增強使得加息重新成為討論話題。于是在隨后的六個月里，中國股市三分之一的市值蒸發殆盡。陳昌華還說，2002年中國股市原本會企穩，但在政府驅動的牛市失敗后，民眾信心大減，中國經濟增長在之后幾年大幅放緩。

　　中國股市企穩前，上海A股市場的洶涌波濤為香港提供了機遇。在A股市場下跌最嚴重時，很多股票停牌，一些投資者不得不賣出香港H股套現，以追加保證金。面對這種流動性困境，在香港上市的中資公司股價跌至約賬面價值。

　　麥格理研究(Macquarie Research)的中國策略主管桑夫特(Erwin Sanft)認為，上海A股一旦振作起來，香港H股將大漲20%。他的首選股中包括復星國際有限公司(Fosun International Ltd., 0656.HK, 簡稱：復星國際)、大連萬達商業地產股份有限公司(Dalian Wanda Commercial Properties, 3699.HK, 簡稱：萬達商業)、中國平安保險(集團)股份有限公司(Ping An Insurance (Group) Co. of China Ltd., 2318.HK, 簡稱：中國平安)和萬科企業股份有限公司(China Vanke Co., Ltd., 2202.HK)。他預計這些企業明年將實現兩位數的利潤增幅。另外他也看好在納斯達克(Nasdaq)上市的百度在線網絡技術公司(Baidu.com Inc., BIDU)。

　　（本文由華爾街日報譯自《巴倫周刊》）