摘要 : 當(dāng)前中國股市危機(jī)，盡管是多方面的因素造成，但過高的杠桿上下其手，應(yīng)該是最主要的原因。因此，目前該是對(duì)這些金融衍生工具全面檢討及限制的時(shí)候了，否則政府的救市就可能成了這些衍生工具的“提款機(jī)”。

7月份的中國股市，其跌幅為全球第一，如上海綜合指數(shù)下跌了14.34%，為近6年最大單月跌幅。面對(duì)這種局勢，不僅外國投資者開始看淡中國相關(guān)資產(chǎn)，而且國內(nèi)的基金也開始以“以腳投票”繼續(xù)減持A股。因?yàn)椋�在未來幾個(gè)月中國股市震蕩會(huì)更加激烈。有消息顯示，目前國內(nèi)基金經(jīng)理未來3個(gè)月股票建議配置降至72.5%，創(chuàng)6年半新低，中期熊市成為主流預(yù)期。

在對(duì)中國股市熊市預(yù)期下，不僅杠桿資金開始撤出股市，而且新入市的資金也在減少進(jìn)場，而使得這個(gè)星期上海綜合指數(shù)下跌近10%，星期五收3663點(diǎn)，與6月12日的5178點(diǎn)相比，下跌幅度達(dá)到29%以上；深圳成分指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板這個(gè)星期也暴跌了8.46%及12.35%，自高位累計(jì)跌幅達(dá)32%及37%。星期五兩市的成交量急劇減少到8781億元。

也就是說，政府三個(gè)多星期的救市，從指數(shù)上來看，實(shí)際上的效果十分有限。花了這樣的資源與財(cái)力，很難達(dá)到所預(yù)期之效果。何也？這不僅在于市場的信心無法確立，更在于政府一直沒有明白中國股市的事理到底在哪里？股市危機(jī)的問題又在哪里？直到幾個(gè)星期來不斷地與市場博弈，才有一些感覺，一些救市政策才觸及股市問題的核心。

一般來說，作為一個(gè)投資市場，其價(jià)格上漲或下跌，完全取決于市場預(yù)期。即投資者對(duì)股市的看多還是看空。如果看多，當(dāng)然股市價(jià)格會(huì)上漲；如果看空，股市價(jià)格下跌。而市場預(yù)期又取決于與融資成本高低、杠桿率的高低及信貸的可獲得性。而杠桿率決定是市場預(yù)期最為重要的因素。

特別是2014年11月以來持續(xù)上漲的股市，就在于利率下行，就在于融資杠桿的充分利用，而一次又一次央行降息，從而使得股市杠桿率也以一次又一次地放大，融資高杠桿也成了股市價(jià)格瘋狂最大的動(dòng)力。而股市的杠桿率不僅有融資的杠桿率，也有股市交易的杠桿率。前者為融資融券及場外配資等，后者有股指期貨及程式化交易。可以說，正是這種程式化的交易則成了當(dāng)今證券市場價(jià)格暴漲暴跌最為主要的推手。而所謂程度化交易，就是指根據(jù)一定的交易模型生成買賣信號(hào)，經(jīng)由計(jì)算機(jī)自動(dòng)執(zhí)行交易指令的過程，包括量化交易、高頻交易等多種交易形式。

7月31日證監(jiān)會(huì)宣布，監(jiān)管部門派出機(jī)構(gòu)、上海及深圳交易所正對(duì)部分具有程序化交易特征的機(jī)構(gòu)及個(gè)人進(jìn)行核查，了解資金來源和交易策略；同時(shí)，上海及深圳交易所也公布24個(gè)禁止交易的賬戶。這些賬戶即日起至10月30日，被禁止買賣上海及深圳交易所所有的股票。同時(shí)，中國金融期貨交易所也公布，加大異常交易監(jiān)管力度，并差異化征收“申報(bào)費(fèi)”。從這些消息可以看到，監(jiān)管層已經(jīng)開始明白，股指期貨及各種程式化交易是造成當(dāng)前中國股市危機(jī)的重要原因，對(duì)此監(jiān)管部門不得不注意。

事實(shí)上，當(dāng)今金融市場所設(shè)計(jì)出的各種金融衍生工具，看上去會(huì)說得如何天花亂墜，可如何來促進(jìn)金融市場發(fā)展，如果讓投資者保值增值，如何來幫助投資者來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，如何來發(fā)現(xiàn)金融市場的價(jià)格等，但實(shí)際上目的只有一個(gè)，就是如何通過所謂金融創(chuàng)新進(jìn)行過度信用擴(kuò)張謀取最大化利益，甚至于不惜毀滅他人及市場。可以說，近年來各國發(fā)生的金融危機(jī)無不是與這種方式有關(guān)。

試想，在歐美發(fā)達(dá)的市場，不僅有成熟的市場和有效的監(jiān)管制度、相應(yīng)的法律法規(guī)等，也有較為成熟的投資者，都無法避免由于這些金融衍生工具過度信用擴(kuò)張所引發(fā)的金融危機(jī)，那么在中國這種不成熟、法律法規(guī)不健全、投資者知識(shí)有限制的股市，引入所謂金融創(chuàng)新工具，那么這些金融衍生工具使用者豈能不利用中國股市制度、交易規(guī)則、投資者不成熟等缺陷上下其手，大謀其利。在這種情況下，中國金融市場及股市的潛在金融危機(jī)隨時(shí)都可能暴露出來。當(dāng)前中國股市危機(jī)，盡管是多方面的因素造成，但過高的杠桿上下其手，應(yīng)該是最主要的原因。因此，目前該是對(duì)這些金融衍生工具全面檢討及限制的時(shí)候了，否則政府的救市就可能成了這些衍生工具的“提款機(jī)”。

可以說，當(dāng)前政府救市，并非是讓股市指數(shù)飚得多高，而且是要清理這些不利股市健康發(fā)展各種因素，讓中國股市的基礎(chǔ)性制度及市場發(fā)展適應(yīng)中國金融市場現(xiàn)實(shí)條件。而問題的核心就是股市的信用及杠桿的合理邊界。