2014年，A股市場牛冠全球，上證指數[-0.26%]全年上漲52.87%，滬深300上漲51.66%。股市走強的背后，是市場對改革方向“投贊成票”，是以萬億計的資金的騰挪轉移。

2014年，隨著剛性兌付的打破，市場無風險利率就此出現向下拐點，貨幣及債券市場產品收益率逐漸下降。2014年下半年A股逐漸走強，龐大的資金流開始慢慢涌向股市，而11月21日央行宣布進行非對稱降息，則徹底引爆了這波資金轉移大潮。股票、基金新增開戶數不斷暴增，偏股型基金產品逐漸熱賣。陽光私募行業管理的的總資產規模加速增長至4000億元，兩融規模突破萬億，房地產信托資金也慢慢轉移至證券類信托。

業內預計，2015年中國居民資產配置將進一步調整，其中居民股票資產比重有望從4%提高至6%-10%。這種資產配置的調整將助推股市繼續走強。

⊙記者金蘋蘋趙明超于勇○編輯高山

奔騰的資金如水。

當下中國的資金流向地圖正在悄然生成。其背靠的是經濟轉型的方向，核心則是對改革創新的期待。

奔騰的資金流，也在構筑中國財富管理領域的新坐標。如果將市場化改革比作一條條河流，政府之手恰如疏浚這些河流的大禹。通過把脈資金奔騰的脈搏，管中窺豹，或可問道當下中國經濟的龍脈所在。

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水既可善利萬物而不爭，亦可掀起滔天巨量。因勢利導、順勢而為，將資金引入符合經濟轉型方向的河流，是決策者的課題。

2014年的中國經濟如一向疾速前行的巨人，開始放慢了腳步。改革全面布局，并逐步進入深水區。經歷了十余年的高速發展之后，以地產為代表的高投資驅動的經濟模式幾近尾聲，經濟結構的深度調整與轉型迫在眉睫。

但是，企業融資難、融資貴，在制約經濟轉型的步伐，這也讓國務院總理李克強極為“揪心”。在過去近半年的時間里，李克強曾十次談及緩解企業融資難、融資貴問題，并在國務院常務會議上多次做出相應的政策部署。

2014年5月末，國務院常務會議召開，李克強擲地有聲，“深化金融改革，用調結構的辦法，適時適度預調微調，疏通金融服務實體經濟的‘血脈’�！�

2014年9月18日下午，李克強考察調研上海自貿區。他跟中國人民銀行行長周小川和銀監會主席尚福林說，讓你們把利率壓下來是挺困難的，但一定要通過改革來倒逼，讓跨境的資金有效流入以后，使得國內的資金成本加快降下來，這是最好的辦法。

如果將時間拉回至2013年，市場或許可以理解總理的苦心。

2013年6月末“錢荒”襲來，銀行同業拆借利率意外“爆表”。這一意外事件，直接推高了市場上的資金價格和融資成本�！盁o風險收益率”也一度成為市場熱詞。

在經濟增速下滑、股票市場并不景氣的背景下，理性的投資者顯然樂意接受年化收益率6%的理財產品。

彼時，民眾的理財熱情被空前地激化，貨幣基金、銀行理財產品和信托產品則成為能獲取無風險收益的最好載體，這些被民眾認為具備“剛性兌付”特質的投資工具，其資產規模均在2013年獲得了巨大的增長。

比如，與“錢荒”同月誕生的余額寶，上市僅僅一個月，其規模已經突破百億。

然而，無風險收益高企和剛性兌付的背后，其實是地方融資平臺和房地產投資等大量對資金成本不敏感的非標資產，它們利用債務杠桿使得銀行的表外融資成本高企，并最終拉高了整個實體經濟的融資成本。

那些原本就面臨融資難困境的小微企業，面對不斷上漲的利率，猶如被一雙大手扼住了喉嚨，其生存亦愈發艱難。

一方面是企業“求資若渴”，另一方面，資金僅在金融體系空轉，剛性兌付的隱形擔保加劇了金融體系的風險。

轉機，出現在2014年初。

2014年3月4日晚間，一則公告在市場掀起了軒然大波。上市公司*ST超日公告稱，“11超日債”本期利息將無法于原定付息日2014年3月7日按期全額支付，僅能夠按期支付共計人民幣400萬元。至此，“11超日債”正式成為國內首例違約的債券，同時也宣告“中國式”剛性兌付最為核心的領域——公募債務的“零違約”被正式打破。

2014年全國兩會期間，李克強回答記者提問時指出，“你問我是不是愿意看到一些金融產品違約的情況，我怎么能夠愿意看到呢？但是確實個別情況難以避免，我們必須加強監測，及時處置，確保不發生區域性、系統性金融風險�！�

值得關注的是，“11超日債”的違約，引發了的一系列市場連鎖反應：剛性兌付的打破，意味著非標資產的風險開始逐漸暴露，市場的無風險利率就此出現拐點，并最終導致了貨幣及債券市場產品收益率的下降。

事實上，2014年伊始，市場無風險利率下行就初現端倪，經歷了新年伊始的資金緊張時刻，余額寶類產品收益率3月份集體“破6”，拉開了貨幣基金、銀行理財產品等各類投資品種收益率下行的序幕，也意味著市場上無風險利率開始漸趨下行。

為打通資金血脈，央行貨幣政策持續發力，4月開始的兩次定向降準，顯示出貨幣政策已經開始定向寬松。此后，央行多次下調14天正回購招標利率，并使用SLF等創新工具，意在推動資金成本不斷走低；直至去年11月21日，央行宣布進行非對稱降息，均被市場解讀成其寬松政策的一部分。

在海通證券[0.56% 資金 研報]宏觀債券首席分析師姜超看來，由于當前經濟有效需求不足，此前央行實施的單純貨幣寬松政策效果有限，要降低融資成本、增加信貸需求，最終還需要利率政策來解決，在央行去年11月21日宣布降息后，姜超認為中國的降息周期正式開始，未來市場上寬松的流動性有望延續。

社科院金融研究所銀行研究室主任曾剛認為，要更好地使銀行資金與實體經濟對接，尤其是滿足中小企業的融資需求，監管層應該適當在總量上進行調控和放松，“比如之前央行的定向降準，引導信貸資源支持三農和小微企業，就是很好的手段和方式�！�

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資金供給是連接經濟和市場的載體，資金運動就是維系經濟和市場效率的紐帶，這是市場各種變數發生的最大根源。

東方證券分析師邵宇的觀點是，居民資產配置將影響到社會流動性的變化和相應資產價格。當前中國居民資產配置中，以房地產等實物資產為主，金融資產比重相對較低，與發達國家的配置正好倒置，隨著中國經濟步入新常態，這種狀況有望在接下來幾年中得到改變。

在邵宇看來，中國居民資產配置的結構有其深層次原因，過去十幾年，房地產的收益率幾乎較為穩定，二手房投資收益率基本維持在30%上下，加上居民住房投資有傳統偏好，房地產成為居民資產首要配置，而股票因其收益波動大，市場發展不完善，居民配置比重較低。最近幾年，隨著影子銀行體系的發展，信托等理財收益率迅速上升，吸引了部分居民的資產配置，也分流了一批資金。

作為經濟活動中的“潤滑劑”，資金也在不斷追求高收益。逐利的資金尋找的下一站在哪里？

春江水暖鴨先知。

2014年9月，一只新基金的發行引起了市場的注意。嘉實基金旗下的嘉實元和基金，由于是國內首只投資于國企混合所有制改革的基金，因此受到市場追捧。一些敏感的機構和投資者，已然嗅到了經濟改革的新“爆點”。

相比大部分個人客戶，資產管理規模十二三萬億元的信托業，對市場的判斷似乎更為先知先覺。在此之前，房地產行業作為10年來居民資金配置的“領頭羊”，始終是信托資金偏愛的領域。2014年7月，房地產信托遭遇“滑鐵盧”，融資規模深跌至谷底，在所有信托產品中位居末席。

作為此前房地產信托的“發行大戶”，中融信托如今卻將注意力轉移至證券類信托。該公司透露，“目前房地產信托新增業務發行規模最近確實在下滑，公司開始發力證券類信托產品，尤其是10月份以來，隨著股市逐漸轉暖，新發行證券類信托的數量已經接近發行總量的40%�！倍�用益信托統計數據也顯示，近幾個月來，證券投資類信托已經穩坐信托發行量的頭把交椅。

此消彼長。從中登公司的數據也可以看出來，投資者對于資本市場的熱情正在被點燃：從11月21日起當周股票、基金新增開戶數均暴增，陽光私募行業管理的的總資產規模已經高達4000億元，

同公私募基金一樣激增的，還有公募基金的專戶資產。以財通基金為例，公募資產管理規模不足20億元，但是專戶規模高達430億元。財通基金副總經理王家俊表示，從2013年開始參與定增的專戶，參與項目113個，參與金額超過了340億，總體浮盈41%，其中今年浮盈100多億，賺錢效應明顯。

表面上的炒房資金轉移，或者信托資金向股市轉移，反映的是資金從傳統行業向適合新經濟形態模式的轉移。

中融信托認為，資金流向背后體現的是投資者對市場變化的反應。隨著宏觀經濟下行趨勢確立，房地產、地方債等投資領域迎來調整，而其他實體領域尚未對經濟構成強烈支撐，實際上資產端的選擇面收窄，資金出于安全性和回報性的要求，紛紛流入股市，實際上是不難理解的。

在業內人士看來，過去幾年，貨幣脫離實體經濟，在投資領域虛轉，推高實體經濟使用資金成本，實體難以受益，“過去降息后資金主要流向實體經濟，可以降低實體經濟融資成本，而今降息后資金主要流向虛擬經濟，實體經濟不僅沒能獲得資金，反而可能資金更加稀缺，導致實體利率上升。”

數據顯示，2009 年以來，銀行、保險和多元金融的融資規模增長迅速，2014年以來金融部門的總融資規模增速飆升至54.6%，虛擬融資規模迅速膨脹。另一方面，社會融資總量卻并沒有增長，今年以來每月新增社會融資總量屢創新低，主要源于實體融資需求低迷。因為過去實體經濟中房地產[0.81%資金 研報]、制造業出口等興旺發達，融資需求高漲，銀行也可以從中獲益，目前實體經濟去杠桿，壞賬率上升，銀行的錢也不敢投入實體經濟，而經濟下滑致使實體經濟融資需求不足，使得虛擬融資占整體融資的份額加大。

資金騰挪的背后，隱現政策推動降低融資成本的影子。無風險理財收益率下行后，會有更多資金轉向資本市場，不僅有利于經濟轉型、解決我國金融資源在直接融資和間接融資間的錯配，還可以緩解貸款利率高企帶來的投資不足壓力，更有助于金融反哺經濟，抑制金融泡沫形成，促進經濟的長遠發展。

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改革已經啟程，開弓沒有回頭箭。

作為連接實體經濟與資金的紐帶，資本市場被賦予重任。

證監會提出，“資本市場應提高服務財富管理的能力”。這意味著，資本市場不僅成為經濟轉型升級的重要戰場，而且由此產生的“財富效應”得到監管層的更大關注。

天下熙熙，皆為利來。

事實上， 在居民財富積累急劇擴張的情況下，以萬億計的資金正在騰挪轉移。

2014年，A股市場牛冠全球，上證指數全年上漲52.87%，滬深300上漲51.66%。股市走強的背后，是市場對改革方向“投贊成票”。

盡管不太情愿，但諸多銀行理財經理卻不得不面對客戶們將資金搬家的現實。近兩個月漲勢如虹的股市，讓越來越多的資金棄之而去。

作為一家股份制銀行的客戶經理，小劉經常在微信朋友圈內刷屏售賣銀行理財產品，不過，最近一個多月來，叫賣的對象逐漸變了，取而代之的是清一色的掛鉤股市的各類基金、券商集合產品以及其所在銀行發行的掛鉤股市的理財產品。

“股市一走牛，很多資金都走了，哪兒賺錢多，資金便往哪里去”小劉如是說。小劉做信托銷售的朋友小李，也遇到了類似的情況�！耙酝�非常好賣的房地產信托，現在也難賣了�！�

銀行的存款正在搬家，從央行月度金融統計數據也可以看出端倪。統計顯示，去年前11個月，雖然總體的存款數量漲跌互現，但自下半年以來，除了9月份和11月份外，住戶存款數均呈減少態勢，而在上半年，除了4月份外其余月份的住戶存款額均是增加的。

東方財富[0.24% 資金 研報]choice資訊根據16家上市銀行的定期報告統計發現，截至去年二季度末，16家上市銀行吸收的存款額環比均呈現上漲態勢。而到了去年第三季度末，這一現象發生了逆轉，13家銀行吸收存款數額環比下降，其中降幅最明顯的交通銀行[-1.07% 資金 研報]達到5.93%。

在經濟轉型的關鍵之年，確保市場對資源起決定性作用，確保市場選擇的資金流動方向，這既是過去多年來所沒有過的，也是經濟順應時代趨勢，主動超越過去經濟發展的“常道”，這既有助于全面深化改革求變，也有助于增強經濟內生驅動力，尋求能推動經濟增長的新的外部力量。

隨著降息通道的打開，無風險收益率也將進一步下降，在資金此起彼伏的蹺蹺板效應下，在業內人士看來，股市未來有望近進一步走強。

從發達國家居民的配置歷史看，房地產配置比例有望進一步下降，而股票資產配置的比例有望進一步提高，2014年是資產配置搬家大幕開啟之年。

國泰君安證券原總經濟師謝榮興表示，無論從整體投資收益，還是從投資風險角度講，高企的無風險收益、影子銀行是中國股市不景氣的根源，是投資人對股市缺乏信心的根本原因。大量高企的無風險收益，包括銀行的理財產品、信托產品、互聯網金融、第三方理財等，總規模高達40萬億元，極大地制約了股市的發展。但是隨著無風險收益率的下降，股市有望進一步走強。

事實上，某些領域的變化已經說明了市場的改變。好買CEO楊文斌表示，從投資者資金投向看，過去三年，信托浪潮席卷全國，信托業規模也從最初的1萬億元猛增到13萬億元，但隨著近年信托風險的不斷暴露，“未來一年類信托產品資金會全面流出，流向股票、對沖、VC/PE和現金管理類的產品去。”

中融信托也認為，目前國內投資品，可供居民選擇的資產不太充足，未來隨著財富管理行業的發展，不會再像目前這樣大部分為固定收益類產品，“隨著無風險利率的下降、人民幣貶值、新興行業的崛起、房地產的向下調整等等，這些都將影響居民的資產配置，未來居民的資產將顯著加大股票債券的比重，減少目前過多的實物資產的配置，同時會出現部分海外資產的配置以應對匯率波動和國內經濟風險，而增加部分真正投資類的、非固定收益類的資產。”

事實上，資本市場的地位也在不斷加強中。去年以來，隨著資本市場“新國九條”公布，并購重組也被大力提倡。不僅如此，去年11月下旬舉行的國務院常務會議上，李克強總理將注冊制作為解決企業融資難的十大要點之一提出。海通證券的一份報告也指出，從長期看，未來經濟需要股市、債市的反哺，如此經濟才能產生內生動力。

而在邵宇看來，隨著股市的發展，中國居民資產配置結構將發生調整，股票資產比重有望提升。首先，房地產下行的拐點已現。短期來看，房地產庫存高居不下，高庫存降低了開發商投資意愿。從中長期來看，二三十歲人口比重從2015 年開始拐點向下，預示著未來房地產的需求將逐步放緩；其次，金融體系改革，整治非標資產，意味著債務風險將被有序打破，信托等理財產品的吸引力也開始下降，金融體系從間接融資轉向直接融資。隨著改革深化、經濟轉型、滬港通啟動等積極利好帶動股票市場的上漲，股票資產已經開始吸引資金進場。

從國際經驗來看，居民股票資產比重的提高會為市場起到助推作用。觀察美日居民資產配置情況可以發現，目前均以金融資產為主。業內預計，2015年中國居民資產配置將進一步調整，其中居民股票資產比重有望從4%提高至6%-10%。同時這種資產配置的調整也將助推股票市場。